Étape 3 · Choisir et négocier le financement · Leçon 5 sur 6

Ouvrir son capital sans perdre sa maison

Beaucoup d’entreprises familiales de la région refusent un investisseur au capital, par peur de ne plus décider chez elles. Cette leçon chiffre ce que coûte une entrée au capital, puis montre où se trouve le contrôle : dans le pacte d’associés, et dans les garanties d’un prêt.

KÉcrit par l’équipe KAPEX à partir de pactes d’associés lus pour des entreprises de Madagascar, de Maurice et de La Réunion ; les clauses citées sont courantes, leur rédaction et leur validité dépendent du droit applicable et de votre avocat. Mis à jour le 13 octobre 2026.

Qui décide

Un fonds détient 30 %. Qui décide de vendre l’usine ?

Une entreprise familiale de transformation. Un fonds est entré à 30 %, la famille garde 70 %. Deux ans plus tard, l’usine est trop petite. Le conseil discute de la vendre pour en construire une plus grande ailleurs. Qui tranche ?

ALa famille : elle a 70 %, elle décide
BLe fonds : c’est lui qui a apporté l’argent neuf
CCe que dit le pacte d’associés, et pas le pourcentage
DPersonne : tant que le fonds est là, l’usine ne se vend pas

Voir la réponse

Réponse C. Ce que dit le pacte d’associés, et pas le pourcentage

Oui. Dans un pacte avec un fonds, la vente d’un actif important figure en général parmi les matières réservées : les décisions qui demandent l’accord du fonds, quel que soit son pourcentage. Si elle est dans la liste, la famille ne peut pas vendre seule, à 70 % comme à 90 %. Si elle n’y est pas, la famille décide en assemblée, aux majorités prévues par la loi et les statuts.

Gardez deux nombres séparés. Votre pourcentage fixe votre part de la valeur et vos voix en assemblée. La longueur de la liste des matières réservées fixe votre part des décisions importantes. La crainte de « perdre son entreprise » porte sur le second nombre, et c’est souvent le moins négocié, parce que tout le monde regarde le premier.

Trois craintes

« On ne fait pas entrer des étrangers » recouvre trois craintes différentes

On entend cette phrase à Antananarivo comme à Port-Louis, dans de vieux groupes comme dans des entreprises de dix ans. Elle mélange trois craintes, et elles n’ont pas la même réponse.

Ne plus décider chez soi. Embaucher, investir, choisir qui dirige. Cela se règle dans le pacte d’associés (ou d’actionnaires), clause par clause. C’est l’objet de la suite.

Être obligé de vendre un jour. Le fonds voudra revendre sa part, en général après cinq à sept ans. Ce qui se passe alors pour la famille s’écrit aussi dans le pacte. C’est la partie qu’on oublie le plus souvent de négocier, parce qu’elle paraît lointaine.

Montrer ses comptes. Budgets, marges, salaires de la famille. La loi donne déjà un droit d’information à tout associé, et un fonds demandera un suivi régulier, souvent chaque trimestre. Cette crainte-là ne se négocie pas. Si elle bloque tout, il reste la dette, qui a ses propres risques.

Ce que coûte une partÀ vous

Votre pourcentage baisse, la valeur de vos parts ne baisse pas

Exemple chiffré, inventé pour l’exercice. Deux fondateurs détiennent 70 % d’une entreprise familiale, le reste de la famille 30 %. Un fonds propose 600 000 $ pour une nouvelle ligne de production. Les deux parties s’accordent sur une valeur de l’entreprise de 1,4 million $ avant l’apport : c’est la valorisation avant l’argent (pré-money).

Avant la levée1 400 000 $

980 000 $

Fondateurs 980 000 $Reste de la famille 420 000 $

Valeur au prix du tour : 1,4 million $. Fondateurs 70 %, famille 30 %.

Après la levée2 000 000 $

980 000 $600 000 $

Fondateurs 980 000 $Reste de la famille 420 000 $Fonds 600 000 $

Valeur : 2 millions $. Fondateurs 49 %, famille 21 %, fonds 30 %.

Exemple chiffré, inventé pour l’exercice. Chacun garde la même valeur au prix du tour ; c’est le total qui grandit avec l’argent du fonds.

Exemple chiffré

Valeur avant l’apport, pré-money ($)1 400 000 $

Montant investi ($)600 000 $

Valeur après l’apport (post-money)2 000 000 $

Part de l’investisseur30,0 %

Ce que gardent les associés actuels, ensemble70,0 %

Part de l’investisseur = montant ÷ (pré-money + montant). Ici : 600 000 ÷ 2 000 000 = 30 %. À montant égal, une valeur pré-money plus haute coûte moins de capital.

Les valeurs de l'exemple. Dans votre espace KAPEX, ce calcul se fait avec vos propres chiffres.

Les fondateurs passent de 70 % à 49 % : c’est la dilution. Leurs parts valent toujours 980 000 $ au prix du tour, mais elles pèsent moins dans les votes. Cette valeur n’est pas de l’argent en poche : elle ne devient réelle qu’à une vente.

Deuxième chose à voir : les fondateurs seuls passent sous 50 %. Avec le reste de la famille, ils gardent 70 %, à condition de voter ensemble. C’est une raison de regrouper les parts familiales dans une holding avant la levée (carte « Les voies intermédiaires »).

Même part, deux pactes

À 70 %, la famille peut décider beaucoup ou très peu, selon le pacte

Deux entreprises du même secteur. Dans les deux, la famille garde 70 % et le fonds prend 30 %. La première a signé le pacte que le fonds lui a remis. La seconde l’a relu avec un avocat et a négocié ligne par ligne.

Pacte signé tel quel70 % pour la famille

Douze matières réservées, listées par le fonds, aucune discutée
Conseil : deux sièges sur cinq au fonds, dont la présidence
Sortie forcée ouverte au fonds seul après cinq ans, sans prix plancher
Directeur général révocable par le conseil à la majorité simple

Ce que la famille garde : les dividendes, le titre de directeur, et peu de décisions.

Pacte négocié70 % pour la famille

Six matières réservées, discutées une par une
Conseil : famille majoritaire et présidente, un siège et un observateur pour le fonds
Sortie forcée avec prix plancher, et priorité d’achat pour la famille au prix offert par l’acheteur
Directeur général nommé par la famille, révocable pour faute définie dans le pacte

Ce que la famille garde : les décisions qui comptent pour elle, par écrit.

Exemple construit pour l’exercice à partir de clauses courantes. Les deux pactes existent sur le marché ; le second demande une négociation.

Une famille à 51 % avec le second pacte décide davantage qu’une famille à 70 % avec le premier. Personne ne perd son entreprise le jour de la signature. Le risque se trouve dans un pacte qu’on n’a pas lu ligne par ligne, et dans une sortie qu’on n’a pas préparée. Les deux se corrigent avant de signer, très rarement après.

Le pacte, article par article

Six articles du pacte décident de qui commande

Un pacte d’associés compte souvent une trentaine d’articles. Voici les six qui touchent au contrôle, tels qu’on les trouve dans un pacte proposé par un fonds à 30 %. Ouvrez chaque ligne.

PACTE D’ASSOCIÉS · extraitExemple rédigé pour l’exercice à partir de clauses courantes. La rédaction réelle dépend du droit applicable.

Ouvrez chaque article : ce qu’il fait, puis ce qu’une famille peut y écrire.

Art. 5 · Décisions soumises à l’accord de l’investisseurliste en annexe 2 : douze décisions
Les matières réservées : les décisions que le fonds doit approuver, même minoritaire. Vente d’un actif important, emprunt au-delà d’un seuil, changement d’activité, nomination du directeur général, dividendes.
Plus la liste est longue, moins vous décidez seul. Demandez pour chaque ligne pourquoi elle est là. Ramener la liste aux décisions qui changent vraiment la valeur de la part du fonds est une négociation courante.
Art. 7 · Conseil d’administrationcinq membres : trois désignés par la famille, deux par l’investisseur
Qui siège, combien de voix, qui préside, qui nomme et révoque le directeur général. Un fonds minoritaire demande en général un siège, parfois deux, et parfois un observateur sans droit de vote.
Regardez la présidence et la règle de révocation du directeur général : ce sont elles qui comptent quand le conseil est partagé.
Art. 9 · Droit de préemptiondélai de réponse : 30 jours
Si un associé veut vendre ses parts, les autres peuvent les acheter en premier, au même prix.
Sans cet article, un cousin qui vend peut faire entrer un inconnu. Il évite aussi que le fonds cède sa part à un concurrent sans que la famille ait pu l’acheter.
Art. 10 · Sortie conjointe (tag-along)si un associé cède ses parts, les autres peuvent céder les leurs aux mêmes conditions
Quand un associé vend, les minoritaires peuvent vendre avec lui, aux mêmes conditions. Elle protège celui qui est minoritaire, ici le fonds : si la famille vend à un groupe, le fonds n’est pas laissé seul face au nouveau propriétaire.
Elle est normale et se discute peu. Retenez sa conséquence : un acheteur de la famille devra souvent racheter aussi la part du fonds.
Art. 11 · Sortie forcée (drag-along)seuil : 75 % des actions ; après cinq ans sans sortie, ce droit est ouvert à l’investisseur seul
Quand un acheteur veut 100 %, les associés qui détiennent le seuil fixé dans la clause peuvent obliger les minoritaires à vendre aux mêmes conditions. Ici, ni la famille (70 %) ni le fonds (30 %) n’atteint 75 % seul. Mais la seconde phrase donne ce droit au fonds seul après cinq ans.
C’est la ligne par laquelle une famille peut être obligée de vendre. Elle se négocie : un prix plancher, un délai plus long, et surtout une priorité d’achat pour la famille au prix offert par l’acheteur.
Art. 13 · Information des associéscomptes trimestriels sous 45 jours, budget annuel avant le début de l’exercice
Comptes, budget, suivi régulier, accès aux auditeurs. Le principe ne se négocie pas.
La fréquence et le format, si. Un suivi trimestriel de deux pages n’a rien à voir avec un accès permanent à la comptabilité.

Exemple, pas un modèle à copier. Les seuils comptent autant que la présence de la clause : faites relire le vôtre par un avocat.

De ces six articles, la sortie forcée sans priorité d’achat est celle qui peut faire perdre l’entreprise à la famille. La phrase à faire ajouter est courte : « avant toute cession à un tiers, les associés familiaux peuvent acquérir la participation de l’investisseur au prix proposé par ce tiers ». Le fonds obtient son prix, et la famille garde la possibilité de rester chez elle, si elle peut financer ce rachat.

Ce que le fonds demande

Un fonds minoritaire veut revendre sa part un jour, pas diriger l’entreprise

Un fonds d’investissement achète une part minoritaire pour la revendre plus cher. Il la garde jusqu’à sa sortie, en général après cinq à sept ans. Il suit plusieurs entreprises à la fois avec une petite équipe : diriger une usine de litchis ou un réseau de pharmacies ne fait pas partie de son métier.

Ses demandes découlent de là. Une sortie, parce qu’il est payé à la revente. De l’information, parce qu’il n’a aucune garantie sur vos biens. Un siège au conseil, pour être présent quand les décisions se prennent. Un droit de regard sur ce qui change la valeur de sa part. Il ne demande en général ni votre poste ni votre marque.

Un concurrent ou un groupe qui cherche une filiale veut, lui, diriger. C’est une cession, une autre négociation. Si l’on vous parle de 30 % et de « reprendre les opérations en main », demandez clairement s’il s’agit d’un investissement minoritaire ou d’un rachat en plusieurs étapes.

Ce qui fait perdre l’entreprise

Un associé n’a aucune garantie sur vos biens. Un prêteur en a souvent.

Refuser un associé pousse souvent vers la dette. La dette ne demande pas de siège au conseil, mais elle a d’autres façons de faire perdre une entreprise.

Un prêt se garantit : hypothèque sur l’usine, nantissement du matériel, caution personnelle du dirigeant, parfois de son conjoint. Une clause d’exigibilité anticipée peut rendre tout le capital dû si un ratio prévu au contrat n’est pas tenu. Si l’entreprise ne peut plus payer, la banque peut faire exécuter ses garanties, selon la procédure prévue par la loi du pays.

Un prêt en dollars remboursé avec des revenus en ariary se renchérit quand la monnaie baisse. 200 000 $ à 4 380 Ar/$ font 876 millions d’ariary aujourd’hui. Si l’ariary perd 20 % de sa valeur, il en faut 1 095 millions, soit 219 millions de plus pour la même dette.

Un associé, lui, partage le risque : si l’entreprise va mal, il perd son argent avec vous. C’est pour cela qu’il demande des droits dans le pacte. Ces droits se négocient avant de signer, comme les garanties d’un prêt.

Lire : le prix de l’argent, d’un pays à l’autre →

Les voies intermédiaires

Entre le prêt et l’entrée au capital, d’autres formes existent

Si la réponse reste non, certaines formes apportent de l’argent long sans donner de voix, ou repoussent la question. Chacune se paie, en rendement ou en délai. Ce qui est possible dépend du pays et de la forme de votre société : demandez à votre avocat.

Mezzaninedette subordonnée

Un prêt remboursé après la banque, plus cher, parfois assorti d’un petit droit sur le capital à la sortie. Pas de siège, ou un simple observateur.Dans votre dossierPour une famille qui refuse de diluer et dont la trésorerie tient. Le prêteur mezzanine n’a presque pas de garantie : il demande des comptes solides et un taux plus élevé.

Obligation convertibleconvertible bond

Un prêt qui peut devenir des actions plus tard, à un prix ou selon une formule fixés d’avance. Le contrat dit qui décide de la conversion : l’investisseur seul, les deux parties, ou une conversion automatique au tour suivant. Sans conversion, le prêt se rembourse.Dans votre dossierElle repousse la question du capital de deux ou trois ans. Si l’investisseur décide seul, c’est lui qui choisit s’il entre au capital, et quand.

Actions de préférencepreference shares

Des actions avec des droits en plus : elles sont payées en premier, en dividende ou à la vente, et portent parfois un veto sur quelques décisions. Leurs droits de vote dépendent du contrat.Dans votre dossierElles peuvent donner à l’investisseur une priorité sur l’argent plutôt que sur les décisions. Lisez ensemble la priorité de paiement, le veto et le vote : c’est leur combinaison qui compte.

Holding familiale

La famille regroupe ses parts dans une société placée au-dessus de l’entreprise. Le fonds entre dans l’entreprise ; la holding parle d’une seule voix.Dans votre dossierLe fonds ne négocie pas avec trois cousins séparément, et un cousin qui vend ne fait pas entrer un tiers. Elle se met en place avant la levée.

Option de rachatcall de la famille

Le droit, pour la famille, de racheter la part du fonds à une date ou à un prix convenus d’avance.Dans votre dossierElle prépare le retour de la part dans la famille, à condition d’avoir l’argent ce jour-là. Elle s’écrit à l’entrée du fonds, pas en année cinq.

Dans votre dossier

Écrivez la gouvernance que vous voulez avant qu’on vous la propose

Si un fonds vous approche, demandez-lui son modèle de pacte avant le term sheet, et allez directement à la sortie forcée. Dans votre dossier, quatre champs disent déjà quel associé vous cherchez.

Quel type d’investisseur recherchez-vous ?

Étape « Financement ». Cochez les profils qui entrent au capital en minoritaires, comme « Fonds PE / Capital-risque » ou « Family office / Privé ». « Ouvert à toutes les sources » est moins précis : dites alors dans la description que vous cherchez un associé minoritaire.

Capital proposé (%) et Valorisation pré-money

Même étape. Les deux chiffres doivent tenir ensemble avec le « Montant recherché » : 600 000 $ sur une pré-money de 1,4 million $ font 30 %. Faites le calcul avec le simulateur de la carte « Ce que coûte une part ».

Horizon de sortie envisagé

« Pas de sortie prévue » écarte la plupart des fonds, qui revendent en général après cinq à sept ans. Choisissez l’horizon réaliste, et dites comment vous voyez la sortie : rachat par la famille ou vente à un tiers.

Structure juridique

Étape « Organisation ». Si une holding familiale existe ou est prévue, dites-le. Un investisseur préfère un seul interlocuteur pour la famille.

Part de l’investisseur = montant ÷ (pré-money + montant). Votre pourcentage baisse, la valeur de vos parts au prix du tour ne baisse pas.
Le contrôle se lit dans le pacte : matières réservées, conseil, sortie forcée et priorité d’achat.
Un associé n’a aucune garantie sur vos biens ; un prêteur en a souvent.

À faire cette semaine, quinze minutesOuvrez votre projet, puis « Modifier ». À l’étape « Votre dossier », ajoutez à la « Description du projet » trois lignes sur la gouvernance : qui dirige, quelles décisions restent à la famille, quel siège vous offrez au fonds. À l’étape « Financement », vérifiez que « Capital proposé (%) » égale le Montant recherché divisé par la somme de la Valorisation pré-money et du Montant recherché.

Exemple de réponse« La famille détient ses parts par une holding familiale. Nous proposons 30 % à un investisseur financier minoritaire, avec un siège sur cinq au conseil et un droit de regard sur une liste courte de décisions. La direction reste à la famille. Nous envisageons sa sortie dans cinq à sept ans, par rachat familial en priorité ou par cession à un tiers. »

Vérifier l'éligibilité de mon projet Leçon suivante : lire un term sheet ligne par ligne →

FAQ

Un SAFE permet-il de ne pas ouvrir son capital ?

Non, il repousse le moment et fixe le prix par une formule. Exemple : 100 000 $ en SAFE avec un plafond de valorisation de 2 millions $ après l’investissement (post-money) et une décote de 20 %. Au tour suivant, à 3 millions $ avant l’argent : avec le plafond, 100 000 ÷ 2 000 000 = 5 % ; avec la décote, prix correspondant à 2,4 millions, environ 4,2 %. L’investisseur prend la meilleure des deux pour lui : 5 %. Le SAFE vient du droit américain : vérifiez avec votre avocat ce qu’il devient dans le droit de votre société.

Le fonds peut-il remplacer le directeur général ?

Seulement si le pacte ou les statuts le lui permettent. Lisez qui nomme et qui révoque le directeur général, et à quelle majorité du conseil. Une révocation pour faute grave, définie dans le pacte, est une demande courante. Une révocation libre décidée par le fonds minoritaire se refuse.

Comment la famille rachète-t-elle la part du fonds à sa sortie ?

Prévoyez-le à l’entrée : une option de rachat, ou une priorité d’achat au prix offert par un tiers. Le jour venu, il faudra financer ce rachat, souvent par un prêt ou un nouvel investisseur. Commencez à le préparer un ou deux ans avant la date prévue.

Les mots de cette leçon

Chaque mot renvoie à sa définition complète dans le glossaire.

Matières réservées: La liste, dans le pacte, des décisions que vous ne pouvez plus prendre sans l’accord de l’investisseur.
Dilution: Votre part de l’entreprise devient plus petite quand un associé entre. Le gâteau grandit : votre part peut valoir plus.
Sortie forcée: Quand un acheteur veut 100 % de l’entreprise, les associés qui détiennent le seuil prévu dans la clause peuvent obliger les autres à vendre, aux mêmes conditions.
Sortie conjointe: Quand un associé vend sa part, les minoritaires peuvent vendre la leur avec lui, aux mêmes conditions.
Préemption: Si un associé vend ses parts, les autres peuvent les acheter d’abord, au même prix.
Actions de préférence: Des parts qui donnent à l’investisseur des droits en plus des autres associés : être payé en premier, voter sur certains sujets.
Pacte d’actionnaires: L’accord entre associés, à côté des statuts, sur ce qu’ils se promettent entre eux.
Contrôle: Le pouvoir de décider, qui tient au pacte et à la composition du conseil, pas seulement au pourcentage détenu.
Minoritaire financier: Un investisseur qui détient moins de la moitié des parts, ne veut pas diriger, et attend surtout de revendre plus cher.
Valorisation pré-money: Combien vaut votre entreprise aujourd’hui, avant l’arrivée du nouvel argent. Une estimation, qui se discute avec l’investisseur.
Holding: Une société qui ne fait rien elle-même : elle détient les parts d’autres sociétés.
Fonds d’investissement: Un fonds qui achète des parts d’entreprises pour quelques années, puis les revend en espérant un gain.
Hypothèque: Votre terrain ou bâtiment sert de garantie : si vous ne remboursez pas, le prêteur peut le faire vendre.
Nantissement: Une machine, un véhicule, votre stock ou vos factures clients servent de garantie au prêt.

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